全球市场：松动的出现
本周全球市场风格出现再平衡，7月以来价值开始出现跑赢成长的迹象。相类似的特征在A股市场同样有所体现，AI核心主线出现下跌的同时，医药、美容护理、汽车等为代表的行业开始获得市场青睐。从背后驱动来看，Meta出售闲置算力等产业事件的发生对前期算力不足的叙事形成扰动，AI拥挤交易开始出现松动；与此同时，美国货币紧缩预期出现边际好转的迹象，前期承压的非美资产、低估值板块开始获得了估值修复的空间。Meta迫切追求商业化事件有自由现金流压力和自身业务拓展的诉求，本身是否利空算力需求并不能有定论，但是如果按照我们此前提出的本轮科技周期投资从过热—滞胀的分析框架，有了更多迹象：第一，当前产业链正在呈现出上游广泛涨价，而下游模型应用侧却是某种意义上的“以价换量”的格局，这很符合过热中后段的特征；第二，在中上游涨价的环境下云厂商开始寻求资本回报的保护可能也是一种正常的现象，“META”事件可能并非孤例，此前已经开始出现从客户到供应商限制Token无限制使用量等中下游的“算账”行为，即使在产业革命宏大叙事的驱使下，任何下游对价格的接受度也是有极限的。即将到来的中报季将是一个重要的验证节点，尤其是从最新的预测数据来看，2026年下半年本身也正在迎来云厂商资本支出增速的拐点，在增速不出现指数跃升的情况下，全链条价格上涨本身也会构成对数量增长的伤害，几大云厂商对于资本支出与AI商业化进展的更多表态将是核心观测。
历史抱团行情：从“错杀”走向完美逻辑的下跌
当下AI的调整尚未有完美闭环逻辑支撑，这也是市场“错杀”声音的来源。我们对AI硬件行情当下仍然是积极的，但是，我们要提醒投资者这次下跌的意义，从历史上看，当抱团行情的主线板块股价首次出现暴跌时，彼时市场所归因的利空因素往往可能并不充分，直接触发因素更多源于外生因素扰动而非看到基本面逻辑的完全反转。而基本面的见顶信号往往是在第二轮反弹行情之后：尽管股价可能难以再次回到前期高点，但仍具备一定幅度的反弹：2015年6月TMT下跌更多是交易因素，但是在2016年1月迎来基本面和监管驱动的完美下跌逻辑；2021年2月的核心资产下跌看起来是交易因素，但2021年Q2迎来了房地产宏观拐点与食品饮料基本面的拐点的完美下跌；同样的，2021年10月的新能源见顶看起来仍然是交易因素，但2022年Q2也迎来了产能过剩的完美逻辑下跌。当下，叙事的裂痕已经出现，但相对收益投资者尚不得不留在市场中。
全球制造业周期的修复节奏
上一轮HALO交易的核心宏观背景是美元指数下行+全球制造业活动修复。而本周这一交易开始具备一定逻辑基础：一方面，全球供应链压力的缓解使得非美制造业开始出现修复，6月非美制造业PMI与美国之间的差值开始出现收窄。分区域来看，能源进口国如欧洲国家中的德国、法国，东南亚国家的如泰国、菲律宾、马来西亚等6月制造业PMI均出现环比改善。另一方面，强美元交易开始出现松动。过去美国经济呈现的是“强美元+强AI+强经济”，而目前来看这一完美叙事开始出现了裂痕：6月美国非农就业不及预期且前两个月数据面临下修，至少说明美国AI投资驱动的K型上端往上而下端可以稳定的叙事存在裂痕，这也导致此前市场对年内美联储加息的极致定价开始出现修正，而以上两个积极因素的交汇也推动当下市场风格实现了一次小的“再均衡”。中期看，只有美国AI投资真正进入“滞胀”周期，被压制的全球制造业需求才能进入广泛修复期，大的均衡才会全面实现。
有色金属：最大的逆风阶段可能正在过去
过去强美元和高利率环境持续压制有色板块的金融属性，而当前随着美元经济三角裂痕的出现，有色板块所面临的最大逆风因素或正在边际缓解。（1）对黄金而言，经历过去几个月的调整之后，当前黄金波动率相比一季度的高点已出现明显下降；与此同时，不同于此前AI+黄金共同上涨、科技资产与黄金高度正相关的市场环境，眼下以费半为代表的科技股与黄金的相关性已出现下降。因此，在AI拥挤交易松动和货币政策预期边际好转的情形下可能存在修复的空间。（2）对工业金属而言，短期货币政策预期的好转，叠加海峡流量修复带来制造业PMI改善，需求存在阶段性修复。而中期维度来看，强AI支撑的美国实际利率仍是压制，AI陷入滞胀期将是新一轮主升浪的真正开始。
从准备“小均衡”到思考“大转换”
拥挤交易主线迎来了一次“不完美”逻辑的下跌，相对投资者可能不得不捡“最后一个钢镚”。实物资产与中国制造业资产尽管仍然面对挑战，但阶段性修复期至少也已到来。基于以上内容，我们推荐：第一，非美制造业修复+美元指数压力缓解，有色金属（金、铜、铝、小金属）、炼化、锂电、专用设备、通用设备等方向存在修复窗口；第二，AI投资尚在过热期后段，材料与设备仍然是重要弹性资产：半导体/AI材料、半导体设备与制造是投资“胀”的重要方式，也是“滞胀”期前半段的有效防御；红利资产中，受益于中国制造业流量的（煤炭+电力）是较好的绝对收益组合。
风险提示：国内经济修复不及预期，海外经济大幅下行。
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